Dirham - Euro - Dollar : La bataille du change
Le Dirham recule face à l’Euro et au Dollar, sous l’effet du resserrement monétaire américain et des tensions sur les marchés internationaux. Une dépréciation qui renchérit les importations, alourdit la facture énergétique et menace de raviver l’inflation. Si les exportateurs, le tourisme et les MRE en tirent certains avantages, l’économie marocaine se retrouve confrontée à une équation délicate : contenir les pressions sur sa monnaie sans pénaliser davantage les entreprises et le pouvoir d’achat.
Pour la première fois depuis longtemps, l’Euro a franchi le seuil symbolique des 11 dirhams le 2 octobre, pour revenir, au 14 octobre, à 10,94 DH contre 9,76 DH pour le Dollar. Et depuis début août, le Dirham a cédé environ 4% face à l’Euro et 6,7% face au Dollar.
Cette glissade s’explique d’abord par la vigueur du Dollar. La Réserve fédérale a relevé ses taux d’un quart de point le 16 septembre, une première depuis l’été 2023, les portant entre 3,75% et 4%. La décision est allée à contre-courant des attentes de la Maison-Blanche : Donald Trump a réclamé une baisse rapide des taux, qu’il voudrait voir à 1% ou moins. La Banque centrale américaine, elle, reste focalisée sur une inflation qui dépasse son objectif de 2% depuis plus de cinq ans.
Pour l’économiste Khalid Doumou, cette fermeté n’a rien d’une surprise. «C’est pour préserver la valeur et la crédibilité du Dollar et de l’Euro que la Fed et la BCE mènent ces politiques restrictives, car une devise forte ne peut pas durablement coexister avec une inflation non maîtrisée. Celle-ci détruit le pouvoir d’achat interne et mine la confiance des investisseurs internationaux», explique-t-il
Le plus important pour la suite tient dans les projections. Seize des dix-huit responsables ayant remis des prévisions s’attendent à une nouvelle hausse cette année. La médiane place le taux entre 4% et 4,25% fin 2026, et le comité reste partagé sur l’ampleur du resserrement. Selon Deutsche Bank, quatre présidents de Fed régionales penchent pour 75 points de base de hausse au total en 2026, alors que deux gouverneurs n’en voient qu’une seule supplémentaire. Les minutes de la réunion de septembre, publiées le 7 octobre, indiquent que la plupart des participants jugent une nouvelle augmentation probablement appropriée d’ici la fin de l’année.
Les marchés restent nuancés sur le calendrier. Au 8 octobre, ils tablent plutôt sur un statu quo le 28 octobre (81,2%), mais donnent 84,5% de probabilité à au moins une hausse d’ici le 9 décembre.
La mécanique est classique. Des taux américains plus élevés rendent les placements en Dollars plus rémunérateurs et attirent les capitaux, ce qui renforce le billet vert au détriment des monnaies des pays importateurs. Du côté marocain, Bank Al-Maghrib a maintenu son taux directeur à 2,25% le 22 septembre, niveau auquel il avait été ramené en mars 2025. L’écart de rendement avec les États-Unis se resserre donc, ce qui n’incite pas les capitaux à rester en Dirhams.
Le Dirham ne flotte pas librement, ce qui encadre le phénomène sans l’empêcher. Il est arrimé à un panier composé à 60% d’Euro et 40% de Dollar, avec une bande de fluctuation de ±5% autour d’un cours central. Bank Al-Maghrib distingue d’ailleurs l’effet panier, lié aux mouvements des deux devises de référence, de l’effet marché, propre au marché marocain. Quand l’Euro et le Dollar s’apprécient en même temps, la monnaie nationale recule sur les deux fronts, ce qui explique la double dépréciation actuelle. Après une appréciation de 2% en 2025, le taux de change effectif réel du Dirham devrait se déprécier de 4,1% cette année et de 2% en 2027, selon la Banque centrale.
Un dispositif que Khalid Doumou juge à double tranchant : face aux secousses financières de l’automne, il «montre toute son utilité, mais révèle également un équilibre particulièrement précaire».
L’économiste identifie une double pression sur la monnaie. D’un côté, le Dollar s’est fortement renforcé sous l’effet des hausses de taux de la Fed et des tensions géopolitiques. De l’autre, la facture énergétique du pays reste lourde. De quoi tester, dit-il, «les limites du marché des changes».
Le coussin existe pourtant. Les avoirs officiels de réserve ont franchi un cap historique, à 515,7 milliards de dirhams début octobre, ce qui représente une couverture de 5 mois et 26 jours d’importations de biens et services. Une «puissance de feu non négligeable» pour Bank Al-Maghrib, souligne Khalid Doumou : si le Dirham s’approche de sa limite de dépréciation de 5%, la Banque centrale peut intervenir massivement sur le marché des changes pour racheter des Dirhams et stabiliser son cours.
Sans ce matelas de devises, ajoute-t-il, le Maroc aurait du mal à payer ses importations de pétrole et de gaz, libellées en Dollars, sans voir sa monnaie s’effondrer.
Importations, énergie, inflation : la facture qui grossit
C’est du côté des achats à l’étranger que la dépréciation fait le plus mal. À fin août, les importations ont progressé de 15,8% à 617,5 milliards de dirhams contre +8,7% pour les exportations à 334,9 milliards. Le déficit commercial atteint ainsi 282,6 milliards, en hausse de 25,4%, et le taux de couverture des importations par les exportations recule à 54,2% contre 57,7% un an plus tôt. Il faut lire ces chiffres avec prudence : exprimés en Dirhams, ils mélangent l’effet des volumes, celui des prix mondiaux et, de plus en plus, celui du change.
Tous les grands postes sont touchés. À fin juillet, les importations avaient progressé de 15,9%, tirées par les produits finis d’équipement (+20,8%), les produits énergétiques (+29,1%) et les produits finis de consommation (+12,3%). Pour l’énergie, la tendance devrait se confirmer sur l’année : Bank Al-Maghrib prévoit une hausse de 28,4% de la facture énergétique en 2026, à 138,1 milliards de dirhams, dans un scénario de Brent nettement supérieur à celui de 2025. Le pétrole se payant en Dollars, la devise américaine amplifie mécaniquement l’effet-prix. Les biens d’équipement, achetés surtout en Euros, suivent la même pente : leurs importations devraient progresser de 15,6% en 2026, puis de 8,8% en 2027. Un Dirham plus faible renchérit donc le coût des machines et des équipements que les entreprises marocaines importent pour investir.
Les intrants industriels sont aussi concernés. Les importations de soufre, matière utilisée dans la fabrication des engrais, ont presque triplé pour atteindre 27,2 milliards de dirhams. Seule la campagne agricole a atténué le choc : grâce à l’amélioration de la récolte nationale, les importations de blé ont reculé de 18,4% à 9,3 milliards de dirhams. L’enjeu est d’autant plus sensible que les cours restent orientés à la hausse : en août, le blé tendre américain a atteint 263 Dollars la tonne en moyenne, en hausse de 31% sur un an. Une mauvaise récolte future, combinée à un Dollar fort, serait un cocktail coûteux.
Khalid Doumou : Ce qui se joue au-delà du Dirham
- Nouveau président de la Fed, nouvelle orientation de la politique monétaire américaine : pour Khalid Doumou, «il fallait s’y attendre», tant les tensions étaient devenues fortes entre Donald Trump et Jerome Powell, après ses deux mandats de quatre ans à la tête de la Banque centrale américaine. Le resserrement monétaire a repris de manière concrète sous la direction de Kevin Warsh, adoubé par le président américain. Le 16 septembre, la Fed a voté à l’unanimité une hausse de 25 points de base, la première depuis plus de trois ans, déclenchée par une inflation persistante (énergie, tensions au Moyen-Orient) et par une économie américaine d’une solidité surprenante. La Banque centrale européenne a opéré le même virage. Le 10 septembre, son Conseil des gouverneurs a relevé de 25 points de base ses trois taux directeurs (facilité de dépôt à 2,50%, opérations principales de refinancement à 2,65%, facilité de prêt marginal à 2,90%), après un premier relèvement de même ampleur en juin. L’inflation atteint 3,6% aux États-Unis et 3,8% dans la zone Euro, et l’effet sur les changes est direct : des placements plus rémunérateurs attirent les capitaux étrangers et renforcent mécaniquement le Dollar et l’Euro. Après avoir injecté des milliers de milliards de dollars et d’euros pendant la pandémie, les deux Banques centrales font machine arrière en réduisant la taille de leur bilan. Elles ne réinvestissent plus les obligations arrivant à échéance, ce qui retire des liquidités du système financier mondial, et exercent une pression à la hausse sur les taux longs, ce qui renforce l’impact du resserrement du crédit. Sur le marché national, le Maroc manque déjà de Dollars et d’Euros, relève l’économiste, ce qui a eu un «impact endogène» : le Dirham aurait été poussé à la baisse de manière interne à hauteur de 2,6%. Reste l’inconnue géopolitique. Les crises en Ukraine et au Moyen-Orient ont des intensités, des durées et des portées qu’on ne peut prédire, «sauf à disposer d’une boule de cristal». Khalid Doumou veut croire que les événements qui troublent la liberté du commerce mondial s’atténueront l’an prochain.
Le risque ne se limite pas aux prix. Khalid Doumou rappelle que le pays reste fortement exposé à la hausse du pétrole, du gaz et de certaines matières stratégiques, comme le soufre et l’ammoniac, dont dépend le Groupe OCP, pourtant grand pourvoyeur habituel de devises : les pays du Golfe représentent entre 40% et 48% de ses importations de ces deux intrants. Il en tire une conséquence : certains grands groupes industriels «devront diversifier leur stratégie d’approvisionnement pour ne pas se trouver pris dans des goulots d’étranglement logistiques internationaux», dont les effets sur les coûts de production peuvent être «dévastateurs» pour des industriels très exposés aux risques géopolitiques, commerciaux et de change.
Les industriels et décideurs économiques marocains font face, résume l’économiste, à «un véritable effet de ciseau macroéconomique, où les risques géopolitiques, logistiques et financiers s’alimentent mutuellement». Les surcoûts naissent du blocage de corridors stratégiques, de l’allongement des délais de livraison, de la flambée des coûts du transport de conteneurs et des primes d’assurance pour risques de guerre.
Pour l’État, la situation est à double tranchant. Les recettes douanières ont progressé de 7,1% à 69,7 milliards de dirhams à fin août, portées principalement par la TVA à l’importation et les taxes sur les produits énergétiques. Autrement dit, la hausse de la facture importée gonfle en partie les recettes fiscales, mais elle alourdit aussi le coût des mécanismes de soutien aux prix.
Le consommateur a été relativement épargné jusqu’ici. L’inflation s’est limitée à 0,3% en moyenne sur les huit premiers mois de 2026, avec une prévision de 0,7% sur l’ensemble de l’année avant une remontée à 1,5% en 2027. L’effet de la hausse de l’énergie a été contenu grâce au soutien aux transporteurs routiers et au maintien des prix du gaz butane et de l’électricité. Ce bouclier a cependant un coût budgétaire, avec un déficit projeté à 3,4% du PIB en 2026, et la Banque centrale ne cache pas que la pression pourrait s’installer. Elle évoque la persistance de l’inflation importée à un niveau relativement élevé, et son inflation sous-jacente devrait passer de -0,2% en 2026 à 2,2% en 2027. Un Dirham durablement plus faible rendrait ce maintien des prix plus coûteux, ou ferait remonter la facture à la pompe et dans les rayons.
Le signal d’alerte vient d’en amont. L’Indice des prix à la production industrielle, publié mensuellement par le haut-commissariat au Plan, enregistre des hausses successives, +0,1% en juillet puis +0,4% en août, alors que l’inflation perçue par le consommateur reste très faible. «C’est le signal direct que les surcoûts d’importation et de transport sont absorbés temporairement par les marges des entreprises avant d’atteindre le marché», analyse Khalid Doumou. Pour lui, le consommateur ressent surtout, dès à présent, le contrecoup de la hausse des produits de consommation courante et des carburants, tandis que les industriels et les gros opérateurs du commerce extérieur encaissent l’essentiel de l’inflation importée.
Le rebond est d’ailleurs attendu : les prévisionnistes du FMI tablent sur une inflation de 1,4% à 1,5% en 2027 contre 0,9% en 2026.
À l’autre bout de la chaîne, ceux qui perçoivent des devises en profitent. Les transferts des MRE ont atteint 89,2 milliards de dirhams à fin août, contre 81,8 milliards un an plus tôt, soit +9%. Un Euro envoyé de France ou un Dollar de New York achète plus de Dirhams : le pouvoir d’achat des familles bénéficiaires augmente, et investir ou acheter un bien au pays devient plus accessible pour la diaspora. Une réserve s’impose toutefois, car cette hausse est exprimée en Dirhams et inclut donc une part d’effet de change que les statistiques disponibles ne permettent pas d’isoler.
Le tourisme suit la même logique. Les recettes voyages progressent de 9,7% à 97,9 milliards de dirhams, alors que les dépenses n’augmentent que de 6,6% à 23,3 milliards. La balance voyages dégage ainsi un excédent de 74,6 milliards. Le Maroc devient plus abordable pour les visiteurs européens et américains, tandis que les voyages des Marocains à l’étranger deviennent plus chers, ce qui peut freiner leurs dépenses hors du pays.
Les exportateurs, enfin, gagnent en compétitivité-prix. Les ventes à l’étranger de l’automobile (+14,9% à fin juillet), de l’aéronautique (+19,7%) et de l’agroalimentaire (+7%) tirent les exportations. Le gain est cependant moins net qu’il n’y paraît, car ces industries importent une part importante de leurs composants, payés en devises eux aussi. Les investissements directs étrangers soutiennent par ailleurs la balance des paiements, avec un flux net en hausse de 65% à 34,3 milliards de dirhams.
Au bout du compte, la dépréciation agit comme un transfert au sein de l’économie. Les importateurs, les industriels qui s’approvisionnent à l’étranger et, à terme, les consommateurs paient davantage. Les exportateurs, le secteur touristique et les familles de MRE reçoivent davantage de Dirhams pour les mêmes devises.
Aujourd’hui, le premier effet l’emporte, comme le montre le déficit courant : Bank Al-Maghrib l’attend à 4,6% du PIB en 2026. Et le contexte de croissance ne facilite pas la détente : l’activité passerait de 4,9% en 2025 à 4,4% cette année, puis à 2,9% en 2027.
Quel scénario pour le Dirham ?
Prédire la trajectoire de la monnaie reste un exercice périlleux, reconnaît Khalid Doumou. Son scénario le plus probable d’ici la fin de l’année : une stabilité globale du Dirham, teintée d’une légère dépréciation face au Dollar, tandis que la monnaie devrait rester relativement ferme face à l’Euro. Lequel subit, lui aussi, la puissance du Dollar, explique-t-il, et comme le panier du Dirham est lié à 60% à la monnaie européenne, le Dirham devrait mécaniquement rester stable ou s’apprécier légèrement face à la monnaie unique. Une lecture qui tranche avec la glissade observée face à l’Euro depuis août. Côté Dollar, la hausse des taux de la Fed attendue en décembre devrait maintenir le billet vert à un niveau élevé, poussant le Dirham vers la borne inférieure de sa bande de fluctuation de -5%.
L’année 2027 s’annonce plus complexe. L’économiste anticipe une plus grande volatilité du Dirham, «sans pour autant menacer sa trajectoire». Mais si les prix de l’énergie restent élevés à l’international, prévient-il, les sorties de devises pour payer les importations vont s’accélérer, ce qui exercera une pression baissière durable sur la monnaie.
Tout dépendra de la trajectoire des taux américains. Si la Fed relève ses taux en décembre et les maintient en 2027, comme le suggère le scénario actuel, le Dollar pourrait rester fort et le Dirham sous pression. La diaspora, le tourisme et les exportateurs continueraient d’en profiter, mais le coût des importations, déjà alourdi par l’énergie, resterait le principal point de vigilance pour les pouvoirs publics, les entreprises et les ménages.
