Taux longs : Ce qui pousse les rendements à la hausse au Maroc

Le rendement du bon du Trésor à dix ans est passé de 3,15% en janvier à 3,60% en octobre, soit une progression de 45 points de base. Pourtant, l’inflation reste contenue et le taux directeur de Bank Al-Maghrib demeure à 2,25%. Dans une note datée du 19 octobre, CFG Research explique ce décalage par les contraintes de liquidité et les anticipations des investisseurs, qui pèsent davantage sur les échéances longues que les conditions monétaires immédiates.

Une partie de la tension se nourrit de l’incertitude entourant les choix de financement du Trésor. Face à des conditions d’emprunt internationales jugées coûteuses, les investisseurs envisagent un report des levées à l’étranger et, en contrepartie, un recours plus important au marché domestique. La perspective de voir le Trésor solliciter davantage l’épargne locale suffit alors à relever les rendements exigés sur ses émissions longues.

CFG Research distingue cette inquiétude d’une dérive des besoins de financement de l’État. Malgré l’effort d’investissement public et le dépassement des dépenses de compensation par rapport aux prévisions budgétaires, ces besoins resteraient maîtrisés. La pression viendrait donc davantage de leur répartition entre ressources intérieures et extérieures que de leur montant global.

Les banques contribuent également à cette concurrence pour les capitaux disponibles. Confrontées à un déficit de trésorerie persistant, elles ont intensifié leurs émissions de certificats de dépôt. Ces placements captent une partie des liquidités à court et moyen termes, au détriment des obligations de longue durée. Selon la société de recherche, cet effet d’éviction réduit la demande institutionnelle sur les échéances éloignées et conduit le Trésor à proposer des rendements plus élevés pour attirer les souscripteurs.

À cette concurrence s’ajoutent les tensions sur les flux de devises. CFG Research souligne le renchérissement de la facture énergétique et le repli des exportations de phosphates, qui réduisent les liquidités disponibles malgré des réserves de change jugées solides. La note relie notamment les difficultés de la filière phosphatière aux perturbations de l’approvisionnement en soufre, nécessaire à la fabrication des engrais, dans le contexte du conflit au Moyen-Orient. Ce resserrement se transmet au marché monétaire et limite la capacité de souscription aux adjudications du Trésor.

Les investisseurs regardent aussi au-delà de l’inflation actuelle. Le maintien d’un pétrole cher, éventuellement conjugué à une nouvelle sécheresse en 2027, pourrait raviver les pressions sur les prix. Ce risque les incite à demander dès aujourd’hui une rémunération supplémentaire pour immobiliser leurs capitaux sur une longue période. CFG rappelle toutefois que les prévisions de Bank Al-Maghrib citées dans la note, soit 0,7% d’inflation en 2026 et 1,5% en 2027, restent compatibles avec une évolution modérée des prix.

Un scénario à 3,80% déjà dans les valorisations boursières

Cette remontée des rendements aide à comprendre la correction des actions depuis la fin août. Le MASI a perdu environ 12% entre août et octobre, alors que la masse bénéficiaire des sociétés cotées progressait de 7,4% au premier semestre, et de 14,2% après retraitement des principaux éléments exceptionnels. La hausse du taux sans risque réduit les multiples que les investisseurs acceptent de payer, même lorsque les bénéfices augmentent.

Pour mesurer l’ajustement déjà réalisé, CFG Research rapproche le rendement du bon du Trésor à dix ans de l’inverse du PER du marché, en retenant un écart historique moyen de 1,88 point de pourcentage. Selon ce modèle, le PER ajusté de 17,6 fois les bénéfices attendus en 2026 correspond à un taux à dix ans implicite de 3,80%, contre 3,60% sur le marché secondaire. Les cours intégreraient ainsi une hausse supplémentaire de 20 points de base.

Hors Managem, dont le multiple élevé relève la valorisation d’ensemble, le PER retombe à 16,2 fois. Le taux implicite ressort alors autour de 4,30%, un niveau que CFG juge hautement improbable dans les conditions actuelles, compte tenu de l’inflation maîtrisée, de l’orientation monétaire et des besoins de financement du Trésor. La société de recherche n’exclut pas que le rendement à dix ans atteigne 3,80% à moyen terme. Elle estime néanmoins que l’essentiel de l’ajustement boursier associé a déjà eu lieu. Une correction résiduelle reste possible à court terme, mais serait limitée dans ce scénario.

Une prolongation du conflit pourrait, en revanche, affecter aussi les bénéfices des entreprises, notamment ceux des banques et des industries fortement dépendantes des matières premières et des dérivés pétroliers.